2017年，電力行業(yè)投資具有兩個值得關(guān)注的特點：一是大水電類債的價值有望重估；二是電改確認(rèn)提速，配售機(jī)遇廣闊。就投資策略看，在電力市場化趨勢下，供需決定行業(yè)盈利。在供過于求背景下，電力行業(yè)盈利將持續(xù)受壓，維持電力行業(yè)“中性”評級。從投資機(jī)會看，關(guān)注以下三條主線：(1)電改提速，配售電迎來爆發(fā)，看好具有競爭力電源+配電網(wǎng)的企業(yè)；(2)大水電業(yè)績穩(wěn)定，中期仍有成長性；(3)低 PB 火電股。 

大水電類債價值有望重估 

1。大水電來水穩(wěn)定，防御性突出。 

由于水電享有優(yōu)先調(diào)度權(quán)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，季節(jié)性及流域特性導(dǎo)致的來水是影響水電發(fā)電量的主要因素。對于大多數(shù)大水電，由于其流域范圍廣，且具備調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)的上游電站及水庫，可以在汛期通過水庫蓄水，將來水進(jìn)行重新分配，以豐補(bǔ)歉，甚至可以通過多庫聯(lián)調(diào)的方式進(jìn)一步加強(qiáng)調(diào)節(jié)能力，因此來水有較強(qiáng)的保障，電量相對穩(wěn)定，這是一些小水電所不能比擬的。 

從電價角度來看，大水電大多外送到負(fù)荷高、電價貴的沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。由于水電度電成本較低，而沿海地區(qū)以成本較高的火電為主，外送水電較落地端具有一定的電價優(yōu)勢，在當(dāng)前放開市場化競價趨勢下電價有一定保障。 

因此，大水電在電量、電價方面保障程度高，同時成本以固定資產(chǎn)折舊為主，綜合來看現(xiàn)金流具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，具有較強(qiáng)的類債屬性，在行業(yè)內(nèi)各類資產(chǎn)中具有突出的防御性，因而具備一定的配置價值。 

2。長電舉牌引領(lǐng)水電產(chǎn)業(yè)整合。 

2017年3月，長江電力及一致行動人舉牌國投電力，持股達(dá)5.0%。其中，長江電力以集中競價方式增持4.69%，長江電力全資子公司長電資本以集中競價方式增持0.1%，一致行動人三峽資本以大宗交易及集中競價方式增持0.21%。由于兩者都擁有我國最為優(yōu)質(zhì)的大水電資源，此次舉牌引起市場關(guān)注，兩者都具有來水穩(wěn)定、電能消納及價格競爭優(yōu)勢。 

3。實業(yè)舉牌吸引關(guān)注，水電價值面臨重估。 

一直以來，二級市場對水電以PE(市盈率)方法估值而成熟期大水電的業(yè)績成長性較差，二級市場估值區(qū)間通常在10至15倍PE，但該方法并未充分考慮大水電的類債屬性。從一級市場角度看，大水電現(xiàn)金流穩(wěn)定、折舊等固定成本為主，穩(wěn)定期與債券類似，DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn))估值更為合適。從DCF估值角度看，長江電力、川投能源估值提升潛在空間分別為29%和41%。所以，長江電力作為實業(yè)資本，更多應(yīng)從一級市場角度考慮估值。在當(dāng)前高收益資產(chǎn)荒的背景下，實業(yè)舉牌或吸引更多長期資金的關(guān)注，從而引發(fā)市場對于大水電的系統(tǒng)性重估。 

電改確認(rèn)提速配售機(jī)遇廣闊 

1。電改進(jìn)入深化期，增量配網(wǎng)或成下一熱點。 

目前，距本輪電改開端已有兩年時間，電改也已經(jīng)取得了一定的階段性成果。我們認(rèn)為，2017年將為電力體制改革深化年，預(yù)計將從輸配電價改革、增量配電放開、擴(kuò)大市場化交易等渠道展開。 

2。獨(dú)立電網(wǎng)占改革先機(jī)。 

受制于兩網(wǎng)的強(qiáng)勢地位，本輪電改中增量配網(wǎng)改革相對滯后。2016年12月1日，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展增量配電業(yè)務(wù)改革試點的通知》，首批105個增量配電網(wǎng)試點項目落地，標(biāo)志著增量配網(wǎng)改革進(jìn)入實質(zhì)性階段。 

從電網(wǎng)方面的參與主體來看，我國存在三類電網(wǎng)：居壟斷地位的國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)，目前“殘留”的地方獨(dú)立運(yùn)營電網(wǎng)，以及剛剛放開試點的增量配網(wǎng)。由于目前國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)地位強(qiáng)勢等原因，改革相對推進(jìn)緩慢，在三類電網(wǎng)中最難放開。增量配網(wǎng)尚處于試點階段，需要一定的建設(shè)期，且其間涉及多方博弈，存在一定不確定性。與前兩者相比，地方獨(dú)立電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)齊備，且過去長期受到國家電網(wǎng)的“覬覦”和“擠壓”，借由電改改變現(xiàn)狀的意愿強(qiáng)烈，因此最有動力積極配合電改，成為配售電入口，有望搶占改革先機(jī)。同時，現(xiàn)有地方電網(wǎng)公司多為區(qū)域性發(fā)、配、售一體化地方企業(yè)，對地方客戶有較高的熟悉程度，且與用戶之間具有較強(qiáng)黏性。對于積極尋找介入配售電市場的企業(yè)而言，并購價值凸顯。 

3。純售電難以為繼，相關(guān)資產(chǎn)價值凸顯。 

在我國當(dāng)前電力供過于求的大背景下，電改所帶來的售電放開無疑將導(dǎo)致激烈的市場競爭。單純依靠售電主業(yè)門檻較低，目前國內(nèi)售電公司數(shù)量已達(dá)5300家以上，放開市場自由競爭必將攤薄購售電業(yè)務(wù)利潤，難以為繼。如何獲得量多質(zhì)優(yōu)的電力用戶，并提升客戶黏性，是在激烈競爭中的制勝法寶。結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)驗來看，擁有相關(guān)電力資產(chǎn)并能借此為客戶帶來更多實質(zhì)性的利益是發(fā)展客戶及提升用戶黏性的關(guān)鍵。 

從擁有發(fā)電資產(chǎn)的售電公司來看，絕大多數(shù)售電公司都擁有發(fā)電企業(yè)或集團(tuán)背景，因而能夠保證自己獲得穩(wěn)定、低價的電源，在競價中具有較大的為客戶讓利空間，因此能夠有“底氣”爭取更多電量，在競價中勝出。對于擁有配電網(wǎng)資產(chǎn)的售電公司，與客戶長期地合作關(guān)系為售電業(yè)務(wù)提供了大量的存量客戶，在客戶競爭中具有一定的先發(fā)優(yōu)勢；公司借由配電網(wǎng)資產(chǎn)與客戶直接相連的便利條件，及相關(guān)方面的經(jīng)驗、技術(shù)積累，便于為客戶開展各種電力增值服務(wù)，如能效管理、用能診斷、設(shè)備維護(hù)、供電方案多元化甚至運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)提供綜合能源解決方案等。 

4。三峽布局“四網(wǎng)融合”，引領(lǐng)配售業(yè)務(wù)。 

2016年底，三峽水利原股東重慶中節(jié)能將其持有的1.01億股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給長江電力，目前三峽系合計持股比例達(dá)到17.4%，三峽系已正式晉升為三峽水利第二大股東。此前，三峽集團(tuán)在重慶動作頻出，積極布局配售電業(yè)務(wù)。 

除長江電力入股三峽水利外，還與重慶兩江集團(tuán)、涪陵聚龍電力、中涪熱電(民營)共同投資成立重慶兩江長興電力公司，并先后入股重慶地區(qū)地方電網(wǎng)企業(yè)烏江電力和涪陵聚龍電力。2017年2月底三峽集團(tuán)與重慶市政府聯(lián)合舉行重慶長電聯(lián)合能源及產(chǎn)業(yè)基金揭牌儀式，明確三峽集團(tuán)將聯(lián)合重慶地方企業(yè)共促“四網(wǎng)融合”，打造重慶“三峽電網(wǎng)”，未來或?qū)⒊蔀槿龒{集團(tuán)全國性的售電平臺。此次組建“三峽電網(wǎng)”，在自有電源資產(chǎn)優(yōu)勢基礎(chǔ)上再度增添配網(wǎng)資產(chǎn)，大手筆彰顯參與配售電決心，引領(lǐng)配售電業(yè)務(wù)參與熱情的同時，也提升了各界對于稀缺的電網(wǎng)資源的認(rèn)識。 

投資策略：電力行業(yè)盈利將持續(xù)受壓 

維持電力行業(yè)“中性”評級。 

市場化為電力行業(yè)最確定性的趨勢，與上一輪周期“煤價周期性波動、電價滯后聯(lián)動調(diào)整”的投資思路不同，供需將成為決定行業(yè)盈利周期的關(guān)鍵。目前行業(yè)供過于求，政策端致力于降成本、擴(kuò)大市場化交易比例，電力行業(yè)盈利將持續(xù)受壓，維持電力行業(yè)“中性”評級。從投資機(jī)會來看，推薦以下三條投資主線。 

1。電改提速，配售電迎來爆發(fā)。配售電模式對用戶具較強(qiáng)控制力、持續(xù)性強(qiáng)，看好具有競爭力電源+配電網(wǎng)的企業(yè)，推薦三峽水利(長江電力持續(xù)增持，或成其配售電平臺)，建議關(guān)注涪陵電力。 

2。大水電業(yè)績穩(wěn)定，中期仍有成長。在當(dāng)前高收益資產(chǎn)荒的背景下，實業(yè)舉牌或吸引更多長期資金的關(guān)注，從而引發(fā)市場對于大水電的系統(tǒng)性重估。推薦長江電力、川投能源，建議重點關(guān)注國投電力、黔源電力(來水對業(yè)績影響彈性大). 

3?；痣娀久嫫降P(guān)注低 PB資產(chǎn)價值。根據(jù)供需分析來看，火電利用小時將延續(xù)下滑趨勢，基本面表現(xiàn)平淡，預(yù)計未來短期內(nèi)形勢難以扭轉(zhuǎn)。從政策來看，煤電聯(lián)動，電價變動都存在一定不確定性，相對較為確定的是小范圍的整合趨勢，就整合方而言，對于目前盈利狀況不佳的火電更多將關(guān)注其資產(chǎn)價值，建議關(guān)注低 PB的申能股份、華電國際、粵電力A、浙能電力。