硅片龍頭厚積薄發(fā)，研發(fā)驅(qū)動(dòng)+機(jī)制變革打造長期競爭力

　　公司半導(dǎo)體材料起家，降維切入光伏賽道。受益于光伏需求爆發(fā)+成本端優(yōu)化，公司業(yè)績高增。2017-2021年，公司歸母凈利潤從5.85億元增長至40.30億元，四年CAGR62.04%。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.01億元，同比增長80.68%。2022年全年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤66-71億元，同比增長63.8%-76.2%。

　　光伏硅片技術(shù)壁壘遠(yuǎn)超預(yù)期，有望成為成本曲線最陡峭環(huán)節(jié)

　　光伏硅片技術(shù)壁壘高、管理難度大，在泛八寸技術(shù)擴(kuò)散完成后，210N型+薄片化+細(xì)線化在拉晶、切片、硅片設(shè)計(jì)等方面將硅片難度提升一個(gè)數(shù)量級(jí)，外加高純石英砂長期緊平衡，一二線企業(yè)在生產(chǎn)效率、硅料利用、采購管理等方面差距進(jìn)一步拉大。以210尺寸測算，單爐月產(chǎn)4.5噸相比6噸的成本差異可達(dá)0.015元/W，坩堝使用壽命250h與400h的成本差異可達(dá)0.039元/W；在多晶硅150元/kg（含稅）的情況下，單kg方棒出43片與46片的成本差異可達(dá)0.024元/W，原生硅料利用率94%與97%的成本差異可達(dá)0.009元/W。

　　硅片：規(guī)模+技術(shù)+管理多位一體，綜合成本優(yōu)勢(shì)保障龍頭定價(jià)權(quán)

　?。?）規(guī)模：預(yù)計(jì)2022年末晶體產(chǎn)能將超140GW，G12先進(jìn)產(chǎn)能占比約90%，成為全球單晶規(guī)模TOP1廠商。（2）技術(shù)：研發(fā)投入遠(yuǎn)超同行，十年磨一劍實(shí)現(xiàn)工業(yè)4.0生產(chǎn)，帶動(dòng)生產(chǎn)品質(zhì)及效率全面提升。公司拉晶人機(jī)配比超出同行200%，單臺(tái)月產(chǎn)超出同行30%；同時(shí)引領(lǐng)行業(yè)薄片化、細(xì)線化，率先導(dǎo)入鎢絲金剛線，N型量產(chǎn)厚度已降至130μm；工業(yè)4.0柔性制造保障公司N型硅片品質(zhì)，公司率先實(shí)現(xiàn)低成本量產(chǎn)，成為市場首家N型硅片公開報(bào)價(jià)企業(yè)。（3）管理：戰(zhàn)略鎖定高純石英砂及多晶硅原材料；采取高周轉(zhuǎn)策略有效降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，2022Q1-Q3庫存周轉(zhuǎn)僅28.6天，較可比公司快12天以上。

　　組件：“環(huán)晟+Maxeon”協(xié)同共振，奠定全球化產(chǎn)業(yè)布局

　　公司實(shí)施組件銷售的主體為環(huán)晟光伏，公司持股84%。截至2022H1，公司已具備11GW光伏組件產(chǎn)能，整體規(guī)模穩(wěn)步提升，發(fā)揮上下游聯(lián)動(dòng)消化超規(guī)硅片的能力。2022年，公司組件業(yè)務(wù)中標(biāo)國內(nèi)電站規(guī)模達(dá)到4.81GW。同時(shí)，公司參股Maxeon完善全球布局，目前持股比例約24.2%，為公司第二大股東。Maxeon是美國上市、全球領(lǐng)先的電池組件廠商，掌握全球IBC及疊瓦專利體系，享受美國扶持政策，歐美渠道及品牌優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)能主要分布在馬來西亞、墨西哥，2022Q1-Q3組件出貨量達(dá)到1.61GW。

　　盈利預(yù)測與估值

　　維持盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司是全球光伏硅片龍頭，工業(yè)4.0賦能低成本制造，下游需求爆發(fā)驅(qū)動(dòng)出貨高增。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤70、100、130億元，同比增速分別74%、43%、30%，對(duì)應(yīng)EPS分別2.17、3.09、4.02元/股，對(duì)應(yīng)PE分別19、13、10倍。我們選取隆基綠能、晶科能源、天合光能作為可比公司，綜合考慮公司成長性與一定安全邊際，給予公司2023年行業(yè)平均估值21倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值2095億元，目標(biāo)股價(jià)65元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)尚有59%漲幅。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期；市場競爭加劇；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。