中國(guó)創(chuàng)新藥正在通過(guò)出海交易影響全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)?？紤]到MNC仍有充足動(dòng)機(jī)及實(shí)力來(lái)達(dá)成交易，且中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)具有持續(xù)的早期效率及成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)BD熱潮將持續(xù)為中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，建議關(guān)注ADC、GLP-1及其他代謝、二代IO及TCE等領(lǐng)域中的FIC/BIC/研發(fā)進(jìn)度排序靠前的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

從2023年的厚積薄發(fā)，到2024年的再創(chuàng)新高，2025初我們看到了中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)在全球交易中持續(xù)保持上升的市場(chǎng)份額，2025年截止2月18日，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成license out交易數(shù)量22項(xiàng)（同比+29%），披露總金額達(dá)101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易110項(xiàng)（同比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。從交易的數(shù)量及金額占比來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)在全球份額的遠(yuǎn)期占比將有望達(dá)到15%甚至以上。自2024年，交易的形式愈發(fā)多樣化，傳統(tǒng)的Top 20 MNC-BD形式的數(shù)量占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主導(dǎo)的NewCo形式活躍度提高。如考慮金額，Top 20 MNC仍是主要買(mǎi)家，占比約為50%。

全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)迎來(lái)中國(guó)時(shí)刻

由于MNC的專利懸崖及特朗普上臺(tái)后制藥板塊可能出現(xiàn)的政策不確定性，我們觀察到MNC加速了購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，尤其是購(gòu)買(mǎi)高性價(jià)比中國(guó)資產(chǎn)的步伐。我們統(tǒng)計(jì)了傳統(tǒng)的14家全球大型藥企，其中有13家已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了中國(guó)資產(chǎn)，5家在近期明確向投資人傳達(dá)了繼續(xù)戰(zhàn)略性購(gòu)買(mǎi)中國(guó)資產(chǎn)的意愿。根據(jù)DealForma的數(shù)據(jù)，2023/2024年MNC引進(jìn)的創(chuàng)新藥大約有29/31%來(lái)自中國(guó)（數(shù)量口徑）。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，我們觀察到的幾個(gè)趨勢(shì)：1）中國(guó)資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)吸引美國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注度（Summit股價(jià)vs. XBI指數(shù)）；2）中國(guó)資產(chǎn)的交易達(dá)成降低持有同類資產(chǎn)的美國(guó)biotech的并購(gòu)溢價(jià)和市場(chǎng)價(jià)值（GLP-1交易連續(xù)4個(gè)季度壓制美國(guó)GLP-1為主的biotech股價(jià)）；3）越來(lái)越多的中國(guó)資產(chǎn)出現(xiàn)在MNC的核心管線中（默沙東與KL264）。

研發(fā)效率主導(dǎo)，早期資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著

我們看好中國(guó)創(chuàng)新藥將持續(xù)展現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力及吸引力，23/24年MNC與中國(guó)藥企達(dá)成的早期交易占比由40%急速上升至70%（數(shù)量口徑），早期項(xiàng)目顯著受青睞。這一結(jié)果主因：1）中國(guó)創(chuàng)新藥在研發(fā)早期推進(jìn)速度更快，從靶點(diǎn)確認(rèn)至臨床前候選藥物所需時(shí)間僅為全球行業(yè)平均的1/2（2023年數(shù)據(jù)），近5年從I期臨床至注冊(cè)臨床也較海外藥企縮短25-55%；2）17-23年中國(guó)創(chuàng)新藥人均臨床研究成本僅為MNC的30-50%，因此中國(guó)創(chuàng)新藥受益于BD現(xiàn)金流與其估值洼地的特質(zhì)有望持續(xù)共存；3）資產(chǎn)進(jìn)入到全球III期后，由于中國(guó)公司的臨床經(jīng)驗(yàn)不足以及資金缺乏，進(jìn)度顯著慢于MNC。

全球研發(fā)進(jìn)度排序靠前的中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)有望受益

考慮到MNC與全球大型PE還會(huì)持續(xù)系統(tǒng)性地梳理和購(gòu)買(mǎi)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)，我們認(rèn)為FIC、BIC以及全球研發(fā)進(jìn)度排序前三的創(chuàng)新藥資產(chǎn)依然是買(mǎi)家的主要目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司包括：1）ADC相關(guān)公司；2）GLP-1及其他代謝相關(guān)公司；3）二代IO及TCE相關(guān)公司；4）其他相關(guān)公司。具體公司名單，請(qǐng)見(jiàn)研報(bào)原文。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)市場(chǎng)藥品政策風(fēng)險(xiǎn)。

在上一篇國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD報(bào)告《創(chuàng)新藥出海：趨勢(shì)已成，催化將至》（2024年11月）的基礎(chǔ)上，我們以此篇系列報(bào)告做更新和延伸，有如下新結(jié)論：

1） 中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海在歷經(jīng)2023-2024年兩年熱潮后，2025年開(kāi)年勢(shì)頭仍然延續(xù)。

2） 當(dāng)下MNC仍有充足動(dòng)機(jī)（應(yīng)對(duì)專利懸崖、IRA法案等）和實(shí)力（現(xiàn)金儲(chǔ)備）來(lái)達(dá)成更多BD/M&A，且已有多家MNC在近期業(yè)績(jī)會(huì)或?qū)W術(shù)會(huì)議上表達(dá)了對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的關(guān)注。

3） M&A、NewCo等形式興起，2024年以來(lái)其在中國(guó)創(chuàng)新藥出海交易中的項(xiàng)目數(shù)量及金額占比均有明顯提升，為交易的達(dá)成提供多樣化選擇。

4） 2024年Q4以來(lái)美股醫(yī)藥企業(yè)行情表現(xiàn)不佳，或反映市場(chǎng)對(duì)政策不確定性、來(lái)自中國(guó)創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)以及專利懸崖的擔(dān)憂。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)新藥或正在成為美股醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)的變量之一，引入優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的美股藥企有望相較XBI享有超額收益，而持有優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)競(jìng)品的美股藥企股價(jià)則相對(duì)承壓，同時(shí)越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)有望成為美股藥企未來(lái)的核心資產(chǎn)。

5） 考慮到更高的早期研發(fā)效率以及更低的臨床研究成本，中國(guó)創(chuàng)新藥有望持續(xù)孕育出在全球研發(fā)進(jìn)度順位靠前且具備性價(jià)比的交易標(biāo)的，延續(xù)BD/M&A熱潮。

在方向選擇上，我們認(rèn)為在“集中式BD”的趨勢(shì)下，BD的熱點(diǎn)賽道較為清晰：建議關(guān)注ADC、GLP-1、TCE、二代IO等領(lǐng)域的FIC/BIC，以及有望受益于這些品種的公司。

與市場(chǎng)不同的是，我們復(fù)盤(pán)了美股醫(yī)藥行業(yè)及相關(guān)個(gè)股的行情表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已成為能夠影響美股醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期及股價(jià)表現(xiàn)的因素之一。此外，我們重新梳理了中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)在效率及成本上的優(yōu)勢(shì)，以此分析BD熱潮的可持續(xù)性。

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易更新：熱潮延續(xù)，大有可為

在我們上一篇國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD報(bào)告《創(chuàng)新藥出海：趨勢(shì)已成，催化將至》的基礎(chǔ)上，我們對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易的情況進(jìn)行更新，有以下結(jié)論：

1） 2024年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海逆勢(shì)增長(zhǎng)，交易數(shù)量/披露總金額同比分別+10/22%，在全球創(chuàng)新藥BD中占比已提升至13/28%。2025年亦是開(kāi)門(mén)紅。

2） 2024年以來(lái)，M&A、NewCo等新興交易形式為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥提供了更多出海選擇。

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD趨勢(shì)：逆勢(shì)增長(zhǎng)，重磅頻出，在全球占比持續(xù)提升

全球創(chuàng)新藥BD承壓，但國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海數(shù)量及金額雙雙增長(zhǎng)。2024年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成license out交易數(shù)量88項(xiàng)（2023年80項(xiàng)），同比+10%；披露總金額達(dá)488.13億美元（2023年400.11億美元），同比+22%。同年，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易665項(xiàng)（2023年677項(xiàng)），同比-2%；披露總金額1737.63億美元（2023年同期1596.49億美元），同比+9%。

2025年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海熱潮延續(xù)。盡管2025年剛開(kāi)年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥已然展現(xiàn)出對(duì)海外買(mǎi)家的持續(xù)吸引力：截至2月18日，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成license out交易數(shù)量22項(xiàng)（同比+29%），披露總金額達(dá)101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易110項(xiàng)（同比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在全球BD中占比提升，有望成為MNC研發(fā)管線的重要組成。2024年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海在全球創(chuàng)新藥BD中的項(xiàng)目數(shù)占比已達(dá)13%（2019/2023年3/12%），披露總金額占比顯著提升至28%（2019/2023年1/25%），且各占比在2025年（截至2月18日）仍有進(jìn)一步爬升趨勢(shì)，表明中國(guó)市場(chǎng)作為創(chuàng)新藥研發(fā)的新銳力量逐漸得到認(rèn)可。隨著研發(fā)推進(jìn)，達(dá)成對(duì)外授權(quán)的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥有望陸續(xù)登上商業(yè)化舞臺(tái)、分享海外市場(chǎng)收益。

金額提升、重磅頻出已成國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海趨勢(shì)。近年來(lái)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海平均交易體量呈明顯提升趨勢(shì)：2024年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海項(xiàng)目平均總金額達(dá)5.55億美元（2019/2023年0.38/5.00億美元），項(xiàng)目平均首付款為0.46億美元（2019/2023年0.01/0.44億美元）。其中，重磅項(xiàng)目頻現(xiàn)，2024年總金額在10億美元以上或首付款在2億美元以上的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海交易達(dá)21筆（2019/2023年全年0/19筆），較2023年同期增加2筆。

新模式帶來(lái)新機(jī)遇，M&A和NewCo興起促進(jìn)更多出海達(dá)成

伴隨國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥創(chuàng)新能力提升、話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)BD出海模式趨于多樣化。相比對(duì)外授權(quán)，及在此基礎(chǔ)上調(diào)整雙方權(quán)責(zé)形成的合作開(kāi)發(fā)，M&A及NewCo的興起為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥交易出海提供了更多選擇，或促成更多交易的最終達(dá)成，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海有望加速：

1） M&A：對(duì)外授權(quán)一般僅包含部分產(chǎn)品及平臺(tái)的權(quán)益買(mǎi)斷。而在M&A中，對(duì)于MNC而言，在產(chǎn)品管線以外，還可以獲取可持續(xù)的能力補(bǔ)充，且中國(guó)作為創(chuàng)新藥估值洼地，資產(chǎn)性價(jià)比具有全球吸引力；對(duì)于國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)而言，在投融資寒冬背景下，保障公司資金來(lái)源，滿足早期投資者退出需求。

2） NewCo：對(duì)外授權(quán)對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)而言往往意味著高對(duì)價(jià)和盡早達(dá)成協(xié)議的二選一。而在NewCo模式中，創(chuàng)新藥企業(yè)可以在盡早啟動(dòng)共同開(kāi)發(fā)、分散風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，最大化交易的價(jià)值。

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易趨勢(shì)：MNC扮演主導(dǎo)，與此同時(shí)形式更為多樣。梳理交易形式及受讓方類型，我們發(fā)現(xiàn)：

1） MNC仍為中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的主力買(mǎi)方，2024年與Top 20 MNC達(dá)成的BD/M&A在國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易的項(xiàng)目數(shù)量/總金額/首付款中占比分別為30/48/50%。

2） 近兩年來(lái)興起的NewCo和M&A為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海提供了更多模式選擇，2024年NewCo的項(xiàng)目數(shù)量/總金額/首付款占比分別達(dá)10/17/4%，M&A更是因其高首付款的特性，以5%的項(xiàng)目數(shù)量占比貢獻(xiàn)了39%的首付款。

美股醫(yī)藥企業(yè)行情復(fù)盤(pán)：Pharma/Biotech市值均承壓

XBI自4Q24以來(lái)持續(xù)跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，我們認(rèn)為反映了市場(chǎng)對(duì)美股醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的擔(dān)憂，主要來(lái)自于：1）美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)整體面臨特朗普新任期下醫(yī)藥體系的政策不確定性；2）美股Biotech面臨來(lái)自優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)壓力；3）美股Pharma普遍面臨專利懸崖和產(chǎn)品需求變化帶來(lái)的增長(zhǎng)乏力。

美股Biotech來(lái)自優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。中國(guó)創(chuàng)新藥交易出海頻掀熱潮，而這也意味著同類產(chǎn)品的潛在買(mǎi)家減少，持有同類產(chǎn)品的美國(guó)Biotech達(dá)成對(duì)外授權(quán)的可能性降低、股價(jià)承受壓力。例如，12M24默沙東自翰森引入后者的小分子GLP-1，美股同類產(chǎn)品潛在授權(quán)方Viking、碩迪生物股價(jià)應(yīng)聲大跌，當(dāng)日分別收跌18%、11%。

美股Pharma專利懸崖和產(chǎn)品需求變化帶來(lái)的增長(zhǎng)乏力。默沙東、強(qiáng)生等MNC在未來(lái)幾年普遍面臨專利懸崖，單公司收入下滑壓力或可高達(dá)數(shù)百億美元；輝瑞新冠藥物Paxlovid銷售額由2022年的189億美元下滑至2024年的57億美元；艾伯維Humira在美市占率在專利到期后曾長(zhǎng)期維持高位，但在IRA法案影響下已從7M23的近100%下滑至8M24的78%。

專利懸崖風(fēng)險(xiǎn)下，MNC加速“掃貨”中國(guó)創(chuàng)新藥

專利懸崖風(fēng)險(xiǎn)、IRA法案等諸多因素影響下，MNC正在加速對(duì)外合作以擴(kuò)充其產(chǎn)品管線。中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力不斷取得進(jìn)步，全球競(jìng)爭(zhēng)力和認(rèn)可度日益增強(qiáng)，憑借其高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，成為MNC重點(diǎn)布局對(duì)象。根據(jù)DealForma的數(shù)據(jù)，2023/2024年MNC引進(jìn)的創(chuàng)新藥大約有29/31%來(lái)自中國(guó)（數(shù)量口徑）。在近期的業(yè)績(jī)會(huì)以及學(xué)術(shù)會(huì)議上，多家MNC均表示會(huì)持續(xù)關(guān)注中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2025年或?qū)⒀永m(xù)BD盛況。

購(gòu)買(mǎi)中國(guó)資產(chǎn)成為潮流，MNC加速布局中國(guó)創(chuàng)新藥

2020年至今，MNC與中國(guó)創(chuàng)新藥企的BD交易事件近120起，并于2023年起更為活躍。當(dāng)前MNC布局中國(guó)創(chuàng)新藥的特點(diǎn)主要有：1）早期臨床資產(chǎn)占比顯著提升：23/24年MNC與中國(guó)創(chuàng)新藥企達(dá)成的BD交易中I期臨床及臨床前階段產(chǎn)品占比約為40/70%（數(shù)量口徑）。以禮新醫(yī)藥處于I期臨床的PD-1/VEGF雙抗LM-299為例，11M24默沙東以5.88/32.88億美元首付款/總金額獲得其全球權(quán)益。2）聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域：MNC通過(guò)BD不斷強(qiáng)化自身管線，并在ADC/雙抗/GLP-1等熱門(mén)賽道重點(diǎn)聚焦。12M24至今，MNC已針對(duì)IBI3009/SIM0500/HS-10535等多款A(yù)DC/多抗/GLP-1達(dá)成重磅交易。3）深度合作：除大量BD交易外，12M23起，MNC陸續(xù)完成對(duì)亙喜生物、信瑞諾醫(yī)藥、普米斯生物等多家中國(guó)創(chuàng)新藥企的收購(gòu)。通過(guò)不斷創(chuàng)新合作模式，與中國(guó)藥企共同研發(fā)等方式，MNC正在深耕中國(guó)市場(chǎng)。

投資者關(guān)注度提升，有望推動(dòng)MNC加碼中國(guó)創(chuàng)新藥

在輝瑞、安進(jìn)等MNC的4Q24業(yè)績(jī)會(huì)上，投資者頻繁問(wèn)及對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的布局策略，凸顯對(duì)MNC應(yīng)對(duì)專利懸崖及管線補(bǔ)充能力的關(guān)注。輝瑞首席科學(xué)官Chris Boshoff表示“中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展迅速，是未來(lái)BD的重要來(lái)源”。羅氏制藥部門(mén)CEO Teresa Graham在2025 JPM大會(huì)上直言“手握充足現(xiàn)金，將持續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)”。賽諾菲、百時(shí)美施貴寶等企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人亦在近期表達(dá)了尋找中國(guó)資產(chǎn)的意愿。在投資者壓力與專利懸崖的雙重驅(qū)動(dòng)下，有望推動(dòng)MNC 2025年加速布局中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)。

部分MNC仍有豐富現(xiàn)金儲(chǔ)備，BD和M&A有望持續(xù)推進(jìn)

MNC仍有充足的BD和M&A潛力。截至2024年底（部分尚未披露年報(bào)企業(yè)截至3Q24），尚有11家MNC的現(xiàn)金儲(chǔ)備超50億美元，其中強(qiáng)生（收購(gòu)Intra-Cellular尚未完成）、羅氏、默沙東、諾華、安進(jìn)、拜耳、BMS的現(xiàn)金儲(chǔ)備均超100億美元。從近5年MNC的BD并購(gòu)節(jié)奏來(lái)看，僅輝瑞、艾伯維、默沙東、BMS等MNC完成過(guò)大金額BD（超過(guò)20億美元首付款）或并購(gòu)（超過(guò)100億美元）。

崛起中的中國(guó)資產(chǎn)或?yàn)楹Ｍ馑幤蟾?jìng)逐的新增長(zhǎng)支點(diǎn)

優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)正在成為海外藥企業(yè)績(jī)及股價(jià)的關(guān)鍵變量：1）趨勢(shì)來(lái)看，BD引入優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的海外藥企股價(jià)相較XBI走出超額收益（如Summit），同時(shí)持有與優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)同類競(jìng)品的海外藥企股價(jià)受到壓制（如美股GLP-1公司）；2）優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)有望成為海外藥企的下一代核心產(chǎn)品，或被視為跨過(guò)專利懸崖的有效路徑（如默沙東引入蘆康沙妥珠單抗）。

案例1：受益于依沃西單抗，Summit行情顯著跑贏XBI

2022年12月，Summit從康方生物以首付款5億美元、總金額50億美元引入依沃西單抗的海外權(quán)益，此后依沃西單抗成為其核心管線。

隨依沃西單抗國(guó)內(nèi)臨床持續(xù)取得里程碑，Summit市值水漲船高（2024年全年漲幅575.8%），走勢(shì)較XBI指數(shù)顯著分化（2024年全年回調(diào)0.2%）：1）2024年5月，康方生物在ASCO上披露了HARMONi-A研究數(shù)據(jù)，在EGFR TKI耐藥NSCLC患者中取得7.1月PFS，受此里程碑影響，5月30日Summit股價(jià)單日漲幅272.7%；2）2024年9月，康方生物在WCLC上披露了HARMONi-2研究數(shù)據(jù)，一線治療PD-L1+ NSCLC的PFS達(dá)11.14月，顯著優(yōu)于帕博利珠單抗，該產(chǎn)品成為首款在肺癌III期臨床中，以頭對(duì)頭方式擊敗帕博利珠單抗的生物制劑，受此催化，在9月9日開(kāi)始的5個(gè)交易日內(nèi)，Summit股價(jià)再次上漲160.2%。

案例2：國(guó)產(chǎn)GLP-1強(qiáng)勢(shì)出海，美股相關(guān)公司超額收益消失

11M23以來(lái)國(guó)產(chǎn)GLP-1強(qiáng)勢(shì)出海。23年以來(lái)國(guó)產(chǎn)GLP-1出海重磅BD交易頻現(xiàn)，根據(jù)各公司公告，11M23誠(chéng)益將GLP-1小分子海外權(quán)益以1.85億美金首付款+18.25億美金里程碑+分成授權(quán)給阿斯利康；5M24恒瑞將 GLP-1/GIP+GLP-1小分子+GLP-1/GIP/GCGR的海外權(quán)益以1億美金首付款+1000萬(wàn)美金近期里程碑+不超過(guò)59.25億美金里程碑+銷售分成+19.9%股權(quán)授權(quán)給與貝恩資本合資成立的Hercules；12M24翰森將GLP-1小分子全球權(quán)益以1.12億美金首付+19億美金里程碑+分成授權(quán)給默沙東。

美股GLP-1公司超額收益逐漸消失。禮來(lái)、諾和諾德等GLP-1公司較NBI指數(shù)超額收益在進(jìn)入24年停止了上漲趨勢(shì)，1-3Q24處于平臺(tái)震蕩狀態(tài)，4Q24超額收益消失趨勢(shì)加強(qiáng)。11M24-2M25中旬，口服小分子為核心管線的的Viking、拓臻生物（TERN）和碩迪生物（GCPR）股價(jià)受到影響更為顯著，分別累計(jì)下跌了60%、40%、45%；同期禮來(lái)和諾和受到影響相對(duì)較小，分別上漲5%、下跌26%。這兩個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)了國(guó)產(chǎn)GLP-1重磅BD的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)GLP-1臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異、展現(xiàn)出了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，隨著國(guó)產(chǎn)GLP-1核心資產(chǎn)重磅出海，徹底改變了未來(lái)市場(chǎng)格局推演，是導(dǎo)致美股GLP-1公司價(jià)值重估的核心原因，也側(cè)面印證了中國(guó)資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)得到高度認(rèn)可。

案例3：蘆康沙妥珠單抗有望成為默沙東未來(lái)的核心資產(chǎn)

2022年5月，默沙東以1.75億美元首付款、總金額13.63億美元從科倫博泰引進(jìn)蘆康沙妥珠單抗。此后，默沙東就該藥迅速啟動(dòng)多項(xiàng)III期試驗(yàn)，截至2025年2月其全球III期臨床已達(dá)11項(xiàng)，適應(yīng)癥涵蓋NSCLC、BC等大瘤種的一線、圍手術(shù)期治療。

回顧2024年，默沙東旗下僅帕博利珠單抗及Gardasil 9的全球銷售額超過(guò)60億美元。考慮帕博利珠單抗的核心專利將于2028年到期，屆時(shí)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力或受影響，而蘆康沙妥珠單抗憑借其在多個(gè)重要瘤種上的布局以及潛在的銷售峰值，我們認(rèn)為其有望成為默沙東未來(lái)的支柱產(chǎn)品之一。

研發(fā)效率及成本優(yōu)勢(shì)有望助力中國(guó)創(chuàng)新藥持續(xù)攀登

我們看好中國(guó)創(chuàng)新藥將持續(xù)展現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力及吸引力，基于其領(lǐng)先的研發(fā)效率和成本優(yōu)勢(shì)：1）中國(guó)創(chuàng)新藥在研發(fā)早期推進(jìn)速度更快，從靶點(diǎn)確認(rèn)至臨床前候選藥物所需時(shí)間僅為行業(yè)平均的1/2（2023年數(shù)據(jù)）；近5年從I期臨床至注冊(cè)臨床也較海外藥企縮短25-55%，可以為全球持續(xù)供應(yīng)研發(fā)順位靠前的BD標(biāo)的；2）2017-2023年中國(guó)創(chuàng)新藥人均臨床成本僅為MNC的30-50%，因此中國(guó)創(chuàng)新藥受益于BD現(xiàn)金流與其估值洼地的特質(zhì)有望持續(xù)共存。

優(yōu)勢(shì)1：中國(guó)創(chuàng)新藥企早期研發(fā)速度快，領(lǐng)先行業(yè)平均水平

國(guó)產(chǎn)早期管線所蘊(yùn)含的全球競(jìng)爭(zhēng)力顯得更為強(qiáng)勁。在臨床前階段中，國(guó)內(nèi)藥企能夠以更短的時(shí)間完成關(guān)鍵的前期探索工作，根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)（2023年），中國(guó)創(chuàng)新藥企從靶點(diǎn)確證到成為臨床前候選藥物所花費(fèi)的時(shí)間約為行業(yè)平均的1/2。

早期臨床階段，國(guó)內(nèi)藥企亦具備顯著效率優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)藥企的全球競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)比較近5年HER2 ADC、IL-4R單抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等領(lǐng)域藥物的研發(fā)時(shí)間軸，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)藥企將候選分子從I期臨床推進(jìn)注冊(cè)臨床所耗費(fèi)的時(shí)間，比海外藥企縮短約25%-55%。

但從IND后的開(kāi)發(fā)全流程上看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的開(kāi)發(fā)效率優(yōu)勢(shì)并不總是領(lǐng)先海外藥企。例如在從I期臨床到獲批的時(shí)間間隔上，SHR-A1811、卡瑞利珠單抗分別較德曲妥珠單抗和帕博利珠單抗并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)藥企III期臨床整體入組速度優(yōu)勢(shì)不明顯，但單中心效率優(yōu)勢(shì)顯著。比較肺癌III期臨床入組速度，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)藥企的招募速度存在一定劣勢(shì)。但若以單臨床中心的入組速度看，國(guó)內(nèi)藥企的臨床招募速度較海外有顯著優(yōu)勢(shì)，根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)（2023年），以PD-1用于治療一線NSCLC中的臨床試驗(yàn)為例，中國(guó)創(chuàng)新藥企的臨床試驗(yàn)速度約為行業(yè)平均的3倍；以GLP-1的臨床試驗(yàn)為例，中國(guó)創(chuàng)新藥企的臨床試驗(yàn)速度最高能達(dá)到行業(yè)平均的5倍。但或許受制于臨床更為有限的開(kāi)發(fā)資金等因素，國(guó)內(nèi)藥企難以如海外創(chuàng)新藥企一般同時(shí)啟動(dòng)大量臨床中心入組患者。

從開(kāi)發(fā)效率角度分析，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在早期臨床階段具備更為強(qiáng)勁的全球競(jìng)爭(zhēng)力。主因在臨床前及早期臨床階段，國(guó)內(nèi)藥企的研發(fā)效率明顯高于海外。進(jìn)入注冊(cè)臨床后，雖國(guó)內(nèi)單中心效率仍顯著高于海外，但受制于研發(fā)投入等因素，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的效率優(yōu)勢(shì)略有削弱。

優(yōu)勢(shì)2：國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)人均成本低，資金使用效率更高

國(guó)內(nèi)藥企人均臨床研究成本只有MNC的約30~50%。我們認(rèn)為得益于更為低廉的人力成本、工程師紅利、龐大的患者群體更容易入組等因素，國(guó)內(nèi)藥企臨床研究的人均成本更低，資金使用效率優(yōu)秀。2017-2023年國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入/臨床入組人數(shù)平均只有MNC的29%，國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入/三期臨床入組人數(shù)只有MNC的54%。

分具體公司來(lái)看，2017-2023年MNC研發(fā)投入/III期臨床人數(shù)大多分布在500萬(wàn)元（RMB）附近，研發(fā)投入/總臨床人數(shù)分布在200萬(wàn)元附近，羅氏和BMS相對(duì)較高，阿斯利康、輝瑞和禮來(lái)較低；國(guó)內(nèi)頭部藥企研發(fā)投入/III期臨床人數(shù)費(fèi)用大部分在200萬(wàn)元以內(nèi)，研發(fā)投入/總臨床人數(shù)則大部分分布在100萬(wàn)元以內(nèi)，百濟(jì)神州等相對(duì)較高，君實(shí)生物等較低。

重點(diǎn)賽道的 FIC/BIC/全球研發(fā)進(jìn)度排序前三的創(chuàng)新藥有望受益

基于BD預(yù)期，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)獲取新的資金驅(qū)動(dòng)和分享海外商業(yè)化權(quán)益的機(jī)遇，我們關(guān)注持有研發(fā)進(jìn)度順位靠前的ADC、GLP-1R激動(dòng)劑、TCE、二代IO等FIC/BIC資產(chǎn)的企業(yè)：我們認(rèn)為在“集中式BD”的趨勢(shì)下，MNC青睞的熱點(diǎn)賽道已較為明晰。推薦公司名單，及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司名單，請(qǐng)見(jiàn)研報(bào)原文。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：特朗普新任期關(guān)稅政策的執(zhí)行范圍和力度尚有不確定性，此外類似《生物安全法案》等需求影響因素仍有再現(xiàn)的可能性，可能對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)在海外的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)新藥研發(fā)伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)。若臨床研發(fā)失敗，可能導(dǎo)致藥物獲批及商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，且前期投入或無(wú)法收回。

美國(guó)市場(chǎng)藥品政策風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥專利期等政策的執(zhí)行力度和規(guī)則變動(dòng)可能影響MNC的資產(chǎn)引入節(jié)奏以及中國(guó)資產(chǎn)在美國(guó)的研發(fā)和商業(yè)化。